第二十三章

股票大作手回忆录 | Chapter XXIII | Edwin Lefevre 著 / William J. O'Neil 注释 | 完整翻译

股票投机永远不会消失。它的消失也不值得期待。你无法通过警告其危险来遏制它。无论人们多么聪明、多么老练，你都无法阻止他们判断失误。精心制定的计划会落空，因为意料之外、甚至完全无法预料的事总会发生。灾难可能来自自然的剧变或天气，来自你自己的贪婪或某个人的虚荣；来自恐惧或不受控制的希望。但除了这些可以称之为天然敌人的东西之外，一个股票投机者还必须应对某些在道德上和商业上都站不住脚的行为或滥用。23.1

23.1 关于 J.P. Morgan：他是华尔街的标志性人物，集巴菲特、索罗斯和杰米·戴蒙于一身。银行家、铁路建设者、大企业管理者。从早年与 Jay Gould 的缠斗，到与 E.H. Harriman 的较量，再到 1907 年恐慌中拯救美国金融体系的巅峰之作，Morgan 主宰了南北战争与一战之间的镀金时代。伦敦《泰晤士报》写道："Morgan 先生的一生，或许提供了现代世界所见的最显著的例子——仅凭财富本身就能赋予个人的权力，无需官方地位、头衔或历史名望的加持。同样可以公允地说，他的一生也提供了一个令人钦佩的例子——智慧地运用了这种财富和权力。"Morgan 家族世代经商：祖父 Joseph Morgan 从农民起步，靠投资积累财富；父亲 Junius Spencer Morgan 成为伦敦银行家；J.P. 本人 1871 年与 Anthony Drexel 合伙创立 Drexel, Morgan & Co.，1895 年更名为 J.P. Morgan & Co.，成为美国第一家全球性银行。1913 年 Morgan 在罗马旅途中去世，纽约证交所在其葬礼当天上午闭市致敬。其子 J.P. Morgan Jr. 继承家业。《格拉斯-斯蒂格尔法案》(1933) 迫使银行分业经营后，部分合伙人出走成立了 Morgan Stanley。

回顾二十五年前我初到华尔街时的常见做法，我不得不承认已经有了许多改善。老式的对赌行已经消失了，尽管打着"经纪"旗号的对赌式公司仍在靠那些执迷于一夜暴富游戏的男男女女大发横财。证券交易所在追查这些彻头彻尾的骗子方面做了出色的工作，同时也在坚持要求其会员严格遵守规则。许多有益的法规和限制如今得到了严格执行，但仍有改进的空间。华尔街根深蒂固的保守主义，而非道德上的麻木不仁，才是某些滥用行为持续存在的原因。23.2

23.2 传统上，未能满足纽约证交所上市要求的证券在另类交易所或"路边"交易。1885 年 3 月，NYSE 设立了一个处理非上市证券的特别部门。早期非上市部门以工业公司股票为主（主板以钢铁和铁路股为主）。1895 年，约 435 家工业公司在非上市类别交易，其中美国糖业精炼、国家铅业和美国皮革三家就占了该组 94% 的交易量。1910 年，NYSE 废除了非上市部门，采用新规则要求所有在交易所交易的股票必须满足严格的上市要求，包括公布财务报告。另外，"保证股"(Guaranteed stocks) 是一类类似债券的股权，地位高于优先股，有由租约保证的固定股息。铁路公司是保证股的主要发行者。但这类证券流动性差，风险不小。

盈利性股票投机本来就一直很困难，如今它变得更加困难了。不久以前，一个真正的交易者还可以对名单上几乎每只股票都有不错的了解。1901 年，当 J.P. Morgan 推出美国钢铁公司——它不过是对一批次级合并企业的再合并，其中大多数成立不到两年——的时候，证券交易所的挂牌股票有 275 只，"非上市部门"里还有大约 100 只；其中很多根本不需要了解，因为它们是小股或者因为是少数股东持有的股票、或者是保证股，缺乏投机吸引力。事实上，绝大多数股票已经多年没有成交过。今天，正式挂牌的股票大约有 900 只，在我们近来活跃的市场中，大约有 600 个不同的品种被交易。

而且，过去的股票类别更容易追踪。它们不仅数量更少，资本规模也更小，交易者需要关注的新闻范围也没有那么广。但今天，一个人几乎在交易所有行业；世界上几乎每个产业都有代表。这需要更多的时间和精力来保持消息灵通，从这个意义上说，对于那些聪明地操作的人来说，股票投机变得困难得多了。23.3

23.3 Livermore 对 1901 年至 1920 年代追踪行业趋势之复杂性的感慨，与他对今天市场的感受相比恐怕不值一提：2009 年中期，NYSE Euronext 上市了超过 4,000 个可交易品种。NYSE Amex（Livermore 时代"路边市场"的继承者）另外上市了 676 只股权证券，纳斯达克上市了 2,820 只。

成千上万的人在投机性地买卖股票，但其中能盈利的人数很少。由于公众在某种程度上总是"在场"，因此公众始终在亏损。投机者的致命敌人是：无知、贪婪、恐惧和希望。世界上所有的法律条文、地球上所有交易所的规则，都无法将这些从人类身上消除。那些让精心构思的计划化为泡影的意外事件，同样不是冷血经济学家或热心慈善家的监管机构所能防范的。还有另一个亏损来源，那就是蓄意的虚假信息——区别于直接的小道消息。而正因为它往往以各种伪装和迷彩出现在股票交易者面前，它就更加阴险、更加危险。23.4

23.4 "Gold-bricks"和"wood-alcohol"都是诈骗的俚语。"Gold-brick"指骗子出售表面镀金实为铅块的假金砖。John Hill 曾写了一本《投机中的假金砖》来帮投资者识别骗局。"Wood-alcohol"（甲醇）则是禁酒令期间廉价但有毒的酒精替代品，私酒贩子的客户面临失明甚至死亡的风险。

普通的局外人当然是根据消息或传闻来交易的——无论是口头的还是印刷的，直接的还是暗示的。对付普通的消息，你无法设防。比方说，一个一辈子的好朋友真心诚意地想让你发财，告诉你他做了什么——就是买入或卖出某只股票。他的意图是好的。如果消息错了，你能怎么办？同样，对付专业的或不诚实的消息贩子，公众受到的保护程度大致跟他们对付假金砖或假酒的保护差不多。但面对华尔街典型的传闻，投机的公众既没有保护也没有追索权。证券批发商、操纵者、联合坐庄者和个人，会采取各种手段来帮助他们以尽可能高的价格抛售多余的持仓。通过报纸和电传报价机散布利好消息，是所有手段中最有害的。23.5

23.5 Livermore 抨击媒体允许内部人士在不署名的情况下发表利己评论的做法。他如果看到当今的情况一定会目瞪口呆——任何人只要有一根网线就可以在博客上把自己包装成股票专家，营造出影响公众舆论所需的神秘光环。他同样会对精明的做空者通过社交媒体在几分钟内病毒式传播虚假谣言来操纵公众舆论感到震惊。《纽约客》早期互联网时代的一幅著名漫画，画了一只杂种狗对着电脑打字，对身边的另一只狗说："在互联网上，没人知道你是一条狗。"2000 年 8 月，SEC 通过了《公平披露规则》(Regulation FD)，禁止发行人向核心圈子的分析师或大股东选择性披露信息，但不幸的结果是信息传播总量大幅减少。

拿起任何一天的金融新闻机构的电讯稿，你会惊讶地发现它们印了多少条暗示具有半官方性质的声明。消息来源总是某位"知名内部人士"或"一位重要董事"或"一位高层官员"或某个"有权威的人"——据称知道自己在说什么。这是今天的电讯稿。我随手挑了一条。听听这个："一位知名银行家说，现在预期市场下跌还为时过早。"

一位知名银行家真的说了这话吗？如果他说了，他为什么要说？他为什么不让报纸刊登他的名字？他是怕人们会相信他吗？

这里还有一条，关于一家本周股票很活跃的公司。这次发表声明的人是一位"重要董事"。那么，这家公司十几位董事中到底是哪位在说话？很明显，通过保持匿名，没有人需要为声明造成的任何损害承担责任。

除了在各处对投机进行认真研究之外，股票交易者还必须考虑与华尔街这个游戏相关的某些事实。除了努力确定如何赚钱之外，还必须努力防止亏钱。知道不该做什么，几乎和知道该做什么一样重要。因此，值得记住的是：某种形式的操纵几乎存在于个股的所有上涨中，而这种上涨是由内部人士策划的，他们只有一个目标——以尽可能高的利润卖出。然而，普通经纪客户却自以为是密苏里人（意为"拿证据来"），如果他坚持要别人告诉他某只股票为什么上涨的话。自然地，操纵者会以有利于出货的方式来"解释"这次上涨。我坚信，如果不允许印刷任何匿名的利好声明，公众的损失将大大减少。我指的是那些意在让公众买入或持有股票的声明。

以不愿具名的董事或内部人士为权威来源而印刷的利好文章，绑大多数都向公众传达了不可靠和误导性的印象。公众每年因为把这些声明当作半官方的、因而可信的信息而损失数百万又数百万美元。

比方说，一家公司经历了其所在行业的萧条期。股票不活跃。报价反映了市场对其实际价值的普遍且大概准确的判断。如果股票在那个水平上太便宜，就会有人知道并买入，价格就会上涨。如果太贵，就会有人知道并卖出，价格就会下跌。既然什么都没发生，也就没人谈论它或采取任何行动。

公司所从事的业务出现了转机。谁最先知道，内部人士还是公众？你可以打赌不是公众。接下来会发生什么？如果改善持续下去，收益将增加，公司将有能力恢复股票分红；或者，如果分红没有中断过，就可以提高分红率。也就是说，股票的价值将增加。

假设改善持续下去。管理层会公开这个好消息吗？总裁会告诉股东吗？某位乐善好施的董事会为了读财经版的那部分公众的利益而发表一份署名声明吗？某位一贯匿名的谦逊内部人士会发表一份不署名的声明说公司的前景大好吗？这次不会。没有人说一个字，报纸和电传报价机也不印任何东西。

有价值的信息被小心翼翼地瞒着公众，而那些现在沉默寡言的"重要内部人士"则进入市场，尽可能多地买入便宜的股票。随着这种消息灵通但不张扬的买入持续进行，股票上涨了。财经记者知道内部人士应该了解上涨的原因，于是提问。那些众口一词保持匿名的内部人士众口一词地声称他们没有消息可以透露。他们不知道有什么理由能解释这次上涨。有时他们甚至声称自己对股市的变幻莫测或股票投机者的行为并不特别关心。

上涨继续，终于有一天，那些知情者持有了他们想要或能够持有的全部股票。华尔街立刻开始听到各种利好传闻。电传报价机"根据可靠消息"告诉交易者，这家公司已经明确度过了难关。那位不愿公开姓名、此前说不知道有任何理由导致股票上涨的谦逊董事，现在被引用——当然不署名——说股东完全有理由对前景感到大受鼓舞。23.6

23.6 虽然 Lefevre 在这里描绘了无所不能的董事利用行业知识欺骗公众的画面，但事实是，即使在 1920 年代，成为内部人士也绝非通往财富的必然捷径。许多企业巨头在市场上把自己的财产输得精光。最典型的例子是 William Crapo Durant，通用汽车的创始人。他 1908 年整合 13 家小型汽车制造商和 10 家零部件商创立了通用汽车，后被大投资者以冒险行事为由逐出。他又与赛车手 Louis Chevrolet 合作创办了新公司，后来通过一系列巧妙的股票操作——在经济低迷时廉价收购股份，将股价从 1916 年 1 月的 82 美元操纵到当年 12 月的 558 美元——重新夺回了通用汽车的控制权。但一战期间公司销售受挫，Durant 因 10% 保证金买入的股票暴跌而血本无归。1920 年经济衰退中再次被清洗。1929 年崩盘更是致命一击。1936 年他宣布破产，晚年靠通用汽车的一小笔退休金度日，在弗林特经营一家保龄球馆，1947 年去世。

在铺天盖地的利好新闻推动下，公众开始买入这只股票。这些购买帮助把价格推得更高。到了适当的时候，那些一致匿名的董事们的预测成真了，公司恢复了分红；或者提高了分红率，视情况而定。于是利好消息成倍增加。它们不仅比以往任何时候都多，而且更加热情洋溢。一位"知名董事"被直截了当地要求说明情况时，告知世界说改善势头不减。一位"重要内部人士"在百般劝说下，终于被一家新闻机构诱导着承认，公司的收益简直堪称非凡。一位与该公司有业务关联的"知名银行家"被引述说，销售量的增长在该行业的历史上简直史无前例。即使不再来一张订单，公司也要昼夜不停地运转不知多少个月。一位"财务委员会成员"在一份加粗加大的宣言中，对公众对该股上涨的惊讶表示惊讶。唯一令人惊讶的是这只股票在上涨方面的克制。任何分析即将发布的年报的人都能轻松计算出股票的账面价值比市场价格高出多少。但在任何情况下，这位乐于助人的慈善家的名字都不会被公布。

只要收益继续良好，内部人士看不到公司繁荣有任何减退的迹象，他们就会持有在低价买入的股票。没有什么能压低价格，他们为什么要卖？但是，公司的业务一出现转折的那一刻，会发生什么？他们会发表声明、发出警告或最微弱的暗示吗？绝对不会。趋势现在是向下的。正如他们在公司业务好转时不声不响地买入一样，他们现在也悄无声息地卖出。在这种内部抛售下，股价自然下跌了。然后公众开始得到那些熟悉的"解释"。一位"知名内部人士"宣称据他所知一切正常，下跌不过是空头肆意做空试图影响大盘的结果。于是新英格兰的"投资者"们继续持有纽约纽黑文哈特福德铁路公司的股票。他们为什么不持有呢？内部人士不是说了没什么问题、是空头在做空吗？分红不是继续宣布和发放吗？

与此同时，承诺中的空头被轧空没有到来，新的历史低点却不断出现。内部人士的抛售变得更加迫切，伪装也更少了。然而，波士顿那些有公德心的人却因为要求对这只股票灾难性的下跌做出真正的解释而被斥为股票投机客和煽动者——而这次下跌意味着新英格兰每一个想要安全投资和稳定分红的人都遭受了骇人的损失。

那次从 255 美元跌到 12 美元的历史性暴跌，从来不是、也不可能是空头突袭的结果。它不是由空头操作引发的，也不是由空头操作维持的。内部人士一路在卖，而且总是以比他们说出真相或允许真相被公开时更高的价格在卖。无论价格是 250、200、150、100、50 还是 25，对于那只股票来说都太高了，内部人士知道这一点，但公众不知道。公众可以好好想想，当它试图通过买卖一家公司的股票来赚钱时——而只有少数人才有条件了解这家公司事务的全部真相——它面临的是多么大的劣势。

过去二十年中跌幅最惨的那些股票，没有一只是因为空头突袭而下跌的。但公众对这种解释的轻易接受，每年给他们造成了数百万又数百万美元的损失。它阻止了那些本来就不喜欢自己持有的股票走势、本来会清仓的人卖出——只因为他们期待价格在空头停止突袭后马上就会回来。我过去常常听到人们把 Keene 拿来当替罪羊。在他之前，他们把责任归咎于 Charley Woerishoffer 或 Addison Cammack。后来轮到我成了现成的借口。23.7

23.7 Charles F. Woerishoffer 是 19 世纪中期最著名的空头操盘手之一。1843 年出生于德国盖尔恩豪森，年少时来到美国。1865 年进入华尔街，先做职员后做出纳，到 1870 年已拥有自己的 NYSE 席位。同事评价他的胆量："他可以嘴上开着玩笑走向炮口。"1879 年他挑战 Jay Gould 和 Russell Sage，争夺堪萨斯太平洋铁路债券控制权。后来他戳破了 Henry Villard 在 1883 年吹起的北太平洋铁路泡沫——他调查了该线路，发现其盈利根本撑不住虚高的股价。他赢了数百万，"因为他忠于一个事实：当净利润完全无望时，股票不可能长期被做多。" Henry Clews 把他与俾斯麦、拿破仑和格兰特相提并论。他天生看空的倾向源于对人性失望和对公司缺乏信心——他相信历史表明大多数公司注定失败。1886 年，年仅 43 岁的他死于肺炎。

我记得 Intervale Oil 的案子。有一个坐庄联盟把那只股票推上去了，在上涨过程中找到了一些买家。操纵者把价格拉到了 50。在那里联盟出了货，然后价格急跌。照例出现了对解释的要求。Intervale 为什么这么弱？足够多的人在问这个问题，让答案成了重要新闻。一家金融新闻电讯公司打电话给最了解 Intervale Oil 上涨内情的经纪人，他们理应同样清楚下跌的原因。当新闻机构问他们能提供什么可以印出来、向全国广播的理由时，这些经纪人——坐庄联盟的成员——说了什么？他们说 Larry Livingston 在突袭市场！这还不够。他们还补充说要"收拾"他。但当然，Intervale 的联盟继续在卖出。股价当时只在 12 美元左右，他们可以一路卖到 10 或更低，平均卖出价仍然高于成本。

对内部人士来说，在下跌途中卖出是明智而恰当的。但对那些在 35 或 40 买入的局外人来说，就是另一回事了。读到电传报价机上印的那些东西，这些局外人继续持有，等着 Larry Livingston 在愤怒的内部联盟手中得到应有的惩罚。

在牛市中，尤其是在泡沫中，公众一开始会赚钱，后来又亏掉，原因仅仅是在牛市中停留得太久了。这种"空头突袭"的说辞帮助他们停留得过久。公众应当警惕那些只解释了不愿署名的内部人士希望公众相信的东西的"解释"。23.8

23.8 在以多头、空头、交易者、投资者、联合承销人和操纵者的身份在华尔街摸爬滚打了数十年后，Livermore 熟知每一个花招，还发明了更多。然而尽管屡有大捷，巨额亏损却始终缠绕着他的生涯。《回忆录》出版十年后的 1934 年 3 月，他第四次宣布破产。他曾在 1929 年大崩盘中通过做空赚了数百万，但在 1932 年中期开始的一轮猛烈多月反弹之后遭遇了一系列挫折。他的资产仅剩 184,900 美元——包括一份价值 15 万的人寿保险、芝加哥期货交易所和商品交易所的席位（估值 10,500 美元）以及 20,000 美元用作贷款抵押的珠宝。负债则包括 561,000 美元未缴联邦和州所得税、承诺给一名舞者 9,000 美元"陪伴费"、承诺给办公室一位俄罗斯女性 250,000 美元、欠第二任妻子 125,000 美元、欠现任妻子 100,000 美元。《时代》杂志写道："库利奇牛市崩盘时，有愤怒的报道说是 Jesse L. Livermore 砸了盘。随着公众开始撤离华尔街，他的名望也在消退。……伟大的 Livermore 庄园以 168,000 美元拍卖售出，而光灌木就值 150,000 美元。"他的律师曾说："Livermore 先生赚过三笔巨额财富……每次破产都连本带息偿还了全部债务，这次也希望如此。"然而他的运气已经耗尽。1933 年和 1934 年的新法规实质上终结了他所处的时代。

当然，经典的案例是纽黑文铁路。今天每个人都知道的事情，在当时只有少数人知道。1902 年这只股票卖到 255 美元，是新英格兰首屈一指的铁路投资标的。那个地区的人用持有多少纽黑文铁路的股票来衡量自己的体面和社会地位。如果有人说这家公司正在走向破产，他不会因此被送进监狱。他们会把他关进疯人院，和其他疯子待在一起。但是，当 Morgan 先生安排了一位新的、进取的总裁掌舵、灾难开始的时候，一开始并不清楚新政策会把这条铁路引向何方。但随着一处又一处资产以虚高的价格被硬塞进这家合并后的铁路公司，几个目光敏锐的观察者开始质疑 Mellen 政策的明智性。一个有轨电车系统以两百万美元买入，以一千万美元卖给了纽黑文；于是一两个鲁莽之人犯了大不敬之罪，说管理层的行为是在挥霍无度。暗示即使是纽黑文也经不起这样的铺张，就好比在质疑直布罗陀岩的坚固。23.9

23.9 纽约纽黑文铁路公司 1844 年在康涅狄格州注册成立，原始 63 英里线路四年后建成。该线路位于纽约与波士顿之间的重要陆路通道上，客运量增长迅速。J.P. Morgan 控制纽黑文后，任命 Charles S. Mellen 掌舵。Mellen 大肆收购以消除竞争威胁——他不惜代价夺取了康涅狄格、罗德岛和西马萨诸塞几乎所有的有轨电车线路。但纽黑文最终无力承担收购狂潮积累的巨额债务。丑闻随之曝光：Mellen 向政客和监管者行贿数百万，甚至花钱请哈佛教授做有利于铁路宽松监管的演讲。削减开支和机械疏忽导致 1911-1912 年发生 11 起致命火车事故。Morgan 之子 Jack Morgan 解雇了 Mellen。这条铁路虽然地理位置优越，但在 1935 年破产，其资产最终被并入 1969 年的宾夕法尼亚中央铁路，后成为 Amtrak 的一部分。Amtrak 的高速 Acela Express 至今仍运行在纽黑文的旧轨道上。

当然，最先看到前方暗礁的是内部人士。他们了解到了公司的真实状况，于是减持了所持股份。在他们的抛售以及他们不再护盘的情况下，新英格兰这只镀金的铁路股票开始节节下跌。照例有人提问，照例有人要求解释；照例有人迅速给出了解释。"重要内部人士"宣称据他们所知没有任何问题，下跌不过是鲁莽的空头抛售造成的。于是新英格兰的"投资者"继续持有纽约纽黑文哈特福德铁路的股票。他们为什么不持有呢？内部人士不是说了没问题、在怪空头吗？分红不是继续宣布和发放吗？

与此同时，承诺中的空头轧仓没有到来，但新的历史低点却不断出现。内部人士的抛售变得更加迫切、更不加掩饰。然而，波士顿那些有社会责任感的人却因为要求对这只股票令人痛心的持续下跌做出真正的解释而被斥为投机客和煽动者——而这场下跌意味着新英格兰每一个想要安全投资和稳定分红回报的人都遭受了触目惊心的损失。

那次从 255 美元跌到每股 12 美元的历史性崩塌，从来不是、也不可能是空头突袭。它不是由空头操作引发的，也不是由空头操作维持的。内部人士一路在卖，而且卖出的价格，总是比他们说出真相或允许真相被公布时所能得到的价格更高。无论价格是 250、200、150、100、50 还是 25，对于那只股票来说都太高了——内部人士知道这一点，公众不知道。公众不妨好好想想，当它试图通过买卖一家公司的股票来赚钱时——而关于这家公司的全部事务只有少数人有条件知晓全部真相——它面临着多大的劣势。

过去二十年中遭遇最严重暴跌的那些股票，没有一只是因为空头突袭而下跌的。但公众对这种解释形式的轻易接受，已经造成了总计数百万又数百万美元的损失。它让那些原本不喜欢自己持有的股票走势、本来会清仓的人没有卖出——只因为他们期待空头一停手价格就会立刻回来。我过去常常听到人们把 Keene 拿来当替罪羊。在他之前，他们习惯把责任推给 Charley Woerishoffer 或 Addison Cammack。后来，我成了现成的借口。

我记得 Intervale Oil 的案例。有个联合坐庄集团把这只股票推了上去，在上涨过程中找到了一些买家。操纵者把价格推到了 50。在那里联盟出货了，价格随即急跌。照例出现了对解释的需求。Intervale 为什么这么弱？足够多的人在问这个问题，使得答案成了重要新闻。一家金融新闻电讯公司打电话给那些最了解 Intervale Oil 上涨内情的经纪人，他们理应同样清楚下跌的原因。当新闻机构问他们能否提供一个可以印出来向全国发布的理由时，这些经纪人——联合坐庄集团的成员——说了什么？他们说 Larry Livingston 在突袭市场！光说这个还不够。他们还补充说要"收拾"他。但当然了，Intervale 的联盟继续在抛售。股票当时只在 12 美元上下，他们可以一路卖到 10 甚至更低，平均卖出价仍然高于成本。

对于内部人士来说，在下跌途中卖出是明智而适当的。但对于那些在 35 或 40 买入的局外人来说，情况完全不同。读到电传报价机上印的那些东西后，这些局外人继续持有，等着 Larry Livingston 在愤怒的内部联盟手中受到应有的惩罚。

在牛市中，尤其是在泡沫中，公众一开始赚了钱，后来又亏掉了，原因不过是在牛市中逗留得太久。这种"空头突袭"的说辞帮助他们逗留得过久。公众应当警惕那些"解释"——它们只解释了不愿署名的内部人士希望公众相信的东西。