第三章

股票大作手回忆录 | Chapter III | Edwin Lefevre 著 / William J. O'Neil 注释 | 完整翻译

一个人需要很长时间才能从自己所有的错误中汲取所有的教训。人们说凡事都有两面。但股票市场只有一面，不是多头那面，也不是空头那面，而是正确的那面。要把这条一般性原则牢牢固定在脑子里，花了我比掌握大多数更技术性的投机要素更长的时间。

我听说有些人喜欢在股票市场上搞模拟操作来证明自己多么正确，用假钱赚了几百万。用这种方式当大投机客实在太容易了。这就跟那个老笑话一样——有个人第二天就要去决斗了。

他的副手问他："你枪法好吗？"

"嗯，"决斗者说，"我能在二十步外打断酒杯的杯茎。"然后做出一副谦虚的表情。

"那倒不错，"副手不为所动地说，"但你能不能在酒杯正对着你心脏举着上膛的手枪时，还打断那个杯茎呢？"

对我来说，我必须拿真金白银来支撑我的判断。我的亏损教会了我一件事：在确定不必撤退之前，不要轻易进攻。但如果我无法进攻，我就一动不动。我的意思并不是说一个人犯错时不应该止损。他应该止损。但止损不应该滋生犹豫不决。我这辈子一直在犯错，但在亏钱的过程中我积累了经验和大量宝贵的"不要这样做"。我好几次身无分文，但我的损失从来不是全部损失。否则我今天就不会坐在这里了。我一直知道自己还会有机会，而且同样的错误我不会犯第二次。我相信自己。

一个人如果想靠这个行当谋生，就必须相信自己和自己的判断。所以我不相信消息。如果我根据 Smith 的消息买了股票，我也必须根据 Smith 的消息卖出。我得依赖他。万一到了该卖的时候 Smith 正在度假呢？不行，先生，没有人能靠别人告诉他做什么来赚大钱。我从经验中得知，没有任何人给我的消息或一系列消息能比我自己的判断赚更多的钱。我花了五年时间才学会足够聪明地做投机，在判断正确时赚大钱。

我的经历并没有你想象的那么多有趣的故事。我的意思是，学习投机的过程从现在回头看并不显得多么戏剧化。我破产了好几次——那永远不是什么愉快的事——但我亏钱的方式跟华尔街上所有亏钱的人亏钱的方式一模一样。投机是一门艰苦而考验人的事业，投机者必须始终全神贯注在他的工作上，否则很快就没活儿干了。

我的任务——在 Fullerton 那里经历了早期的挫折之后，我本该明白——其实很简单：从另一个角度来看待投机。但我不知道这个行当比我在对赌行里学到的东西要深得多。在那里，我以为自己在打败市场，实际上我只是在打败对赌行。与此同时，在对赌行交易中锻炼出来的读纸带能力和对记忆力的训练非常有价值。这两样东西对我来说毫不费力。我早期作为交易者的成功归功于它们，而不是归功于头脑或知识，因为我的头脑未经训练，我的无知是巨大的。是市场本身教会了我这个游戏。而且它在教我的时候毫不手软。

我记得我到纽约的第一天。我跟你说过对赌行因为拒做我的生意而把我逼到正规经纪行去。我第一份工作的办公室里有个小伙子在 Harding Brothers 做事——纽约证券交易所的会员公司。我那天早上到的纽约，下午一点之前就已经在那家公司开了户、准备好交易了。

我没跟你解释的是：在那里用跟对赌行一模一样的方式交易对我来说是多么自然的事。在对赌行里，我做的全部就是赌波动、抓小而确定的价格变化。没人出来指出本质区别或纠正我。即使有人告诉我我的方法行不通，我还是会自己试试看，因为当我犯错时，只有一样东西能说服我——亏钱。而我只有在赚钱时才是对的。这就是投机。

那些日子行情相当活跃，市场交易量很大。这总是让人精神一振。我立刻就感觉回到了家。眼前是那块熟悉的行情板，说着我十五岁之前就已经学会的语言。有个小伙子在做着跟我当年第一份工作一模一样的事。还有那些客户——老样子的一群人——盯着行情板，或者站在报价机旁边叫着价格、谈论市场。从各方面看，这里的机器设备跟我习惯的一模一样。空气里弥漫着我从第一笔股市赚到钱——Burlington 的 3.12 美元——以来就一直呼吸的那种气氛。同样的报价机，同样的交易者，因此也是同样的游戏。别忘了，我当时才二十二岁。我想我大概觉得自己对这个游戏了如指掌。为什么不该这么想呢？

我看着行情板，发现了一个看起来不错的机会。走势很对。我在 84 买了一百股，不到半小时就在 85 出场了。然后我又看到一个喜欢的，同样操作：很短时间内净赚了四分之三个点。开局不错，对吧？

但请注意：在我作为正规证券交易所会员行客户的第一天——而且只做了两小时——我交易了一千一百股，不停地跳进跳出。那一天的最终结果是：我恰好亏了一千一百美元。也就是说，在我第一次尝试时，将近一半的本金就飞了。别忘了，其中有些交易是赚钱的。但那一天我净亏一千一百美元。

这并没有让我担心，因为我看不出我自己有什么问题。我的操作也是正确的——如果我当时还在老 Cosmopolitan 对赌行里做，我肯定是赚的。但我消失的一千一百美元分明在告诉我，这台机器不像它应该的那样运转。但只要操作机器的人本身没问题，就不必着急。二十二岁的无知不是结构性缺陷。

过了几天我对自己说："我不能在这里用这种方式交易。报价机没有像它应有的那样帮到我！"但我只是让这个想法停留在表面，没有深入到根本。我继续这样做，好日子坏日子交替，直到又被清盘。我去找老 Fullerton，让他再借给我五百美元。然后我从圣路易斯回来时——就像我跟你说过的——带着在那里的对赌行赢的钱，那是一个我总能打败的游戏。

我操作得更谨慎了，有一阵子确实好了些。日子一宽裕我就开始享受生活。我交了朋友，过得很开心。别忘了，我还不到二十三岁，独自一人在纽约，口袋里有闲钱，心里相信自己开始搞懂这台新机器了。3.1

3.1 虽然 Livermore 自称"孩子"，但此时他大约 24 岁，已有 10 年研究价格节奏的经验。1901 年的大牛市即将到来。这轮牛市源于 20 世纪初美国空前的经济繁荣：连续丰收、全球黄金增产、贸易顺差扩大、美西战争胜利。1896-1898 年间美国黄金储备从 4450 万美元增至 2.54 亿美元，1900 年 3 月正式恢复金本位。McKinley 连任后股市飙升，道琼斯工业指数从夏季低点到 12 月 27 日收盘涨 34%。1901 年 1 月 7 日，纽交所迎来首个日成交 200 万股的交易日。

我开始考虑实际下单在交易所楼层执行的延迟，操作也更谨慎了。但我仍然执着于报价纸带——也就是说，我仍然在忽视一般性原则；而只要我继续这么做，我就无法找到我的交易方法到底问题出在哪里。

我们赶上了 1901 年的大牛市，我赚了一大笔钱——对一个年轻人来说算大钱。3.2 你还记得那个年代吗？全国的繁荣是史无前例的。我们不仅进入了一个产业整合与资本集中的时代——其规模超过了之前的任何时期——而且公众发了股票狂。过去行情好的时候，我听说华尔街曾为日成交量 25 万股而自豪，那可是面值 2500 万美元的证券在换手。但在 1901 年我们有了单日 300 万股的交易日。每个人都在赚钱。钢铁帮涌进了城里——一群百万富翁，花钱像醉酒的水手。唯一能让他们满足的游戏就是股市。我们见证了这条街上有史以来最大的几个豪赌客：John W. Gates——绰号"赌你一百万"——和他的朋友们，像 John A. Drake、Loyal Smith 等人；还有 Reid-Leeds-Moore 帮，他们卖掉一部分钢铁持仓，用所得在公开市场上买下了 Rock Island 铁路系统的实际多数股权；还有 Schwab、Frick、Phipps 和匹兹堡圈子；更不用说几十个被淹没在洪流中的人——放在其他任何时代，他们都会被称为大投机客。一个人可以买卖所有存在的股票。Keene 为美国钢铁股票做市。一个经纪人几分钟之内卖出了十万股。何等壮观的时代！何等惊人的盈利！而且股票买卖不用交税！而且看不到清算的日子要来。

3.2 随着黄金从全球涌入美国，《纽约时报》金融编辑 Alexander Dana Noyes 说"美国资本的蓄水池似乎取之不竭，一边涌入的速度比另一边流入各类企业的速度还快。正是在这时，重新资本化美国工业的计划被构想出来了。"1895-1904 年间发生了 319 起合并，总资本化超过 60 亿美元。这种行为类似 1980 年代和 2000 年代中期的杠杆收购和私募股权收购热潮。

当然，过了一阵子，我听到了很多末日预言，老手们说除了他们自己以外，所有人都疯了。但除了他们自己以外的所有人都在赚钱。我当然知道上涨终有极限、疯狂的"什么都买"（A.O.T.——Any Old Thing）终将结束，于是我转向做空。但每次我做空都亏钱，如果不是跑得飞快，亏得还会更多。我在等一次暴跌，但我操作很谨慎——买进时赚钱、卖空时亏出去——所以我从这轮牛市中获利远没有你想象的那么多，尤其考虑到即使还是个年轻人时我的交易量就已经很大了。3.3

3.3 Livermore 列举了当时最大的几个玩家。John A. Drake 是前爱荷华州长之子，银行家兼芝加哥期货交易所成员，Gates 的赌友和商业伙伴。Loyal Smith 是成功的房地产投资者，曼哈顿最贵地段买物业赚了数百万，Lefevre 称他"比 Gates 本人赌得还大"。Reid-Leeds-Moore 帮是锡板行业的四巨头，将美国锡板公司卖给美国钢铁时大赚一笔，随后用所得买下 Rock Island 铁路控制权。

有一只股票我没做空，那就是北太平洋（Northern Pacific）。我的纸带解读能力在这里派上了用场。我觉得大多数股票已经被买到涨不动了，但"小 Nipper"的走势表明它还要继续涨。3.4 我们现在知道，Kuhn-Loeb-Harriman 联盟一直在稳步吸纳普通股和优先股。我做多了一千股北太平洋普通股，顶住了办公室里所有人的反对意见。当它涨到 110 左右时，我已经有三十个点的利润，我兑现了。这让我在经纪行的账户余额接近五万美元——我迄今积累过的最大一笔钱。对于一个几个月前在同一间办公室里赔光每一分钱的人来说，这还不错。3.5

3.4 James R. Keene 是 Lefevre 笔下"有史以来最大胆、最有能力的操盘手之一"。他专门操纵股价以吸引大众投资者。方法是在关键时刻托住价格，制造深度持续买盘的假象，外部投资者信以为真后推高股价，内部人士趁机高位出货。Keene 在美国钢铁股票首次发售中发挥了关键作用。
3.5 Northern Pacific 是 James J. Hill 控制的铁路，由 J.P. Morgan 撑腰。"Little Nipper"是交易员给北太平洋普通股的昵称（源于 NP 代码），优先股叫"Big Nipper"。Harriman 和 Kuhn, Loeb 对北太平洋的吸纳是 20 世纪初最史诗般的商业大战的一条线索。

如果你还记得的话，Harriman 阵营通知了 Morgan 和 Hill，他们打算在 Burlington-Great Northern-北太平洋联合体中拥有代表席位。然后 Morgan 一方先是指示 Keene 买五万股北太平洋来维持控制权。我听说 Keene 告诉 Robert Bacon 把订单加到十五万股，银行家们照做了。不管怎样，Keene 派他的一个经纪人 Eddie Norton 进入北太平洋交易区，他买了十万股。之后又跟了一笔——我记得是五万股——于是著名的逼空就出现了。1901 年 5 月 8 日收盘后，全世界都知道一场金融巨头之间的战争打响了。这个国家从未有过如此强大的两个资本组合针锋相对。Harriman 对阵 Morgan：不可抗拒的力量撞上不可移动的物体。3.6

3.6 1901 年 5 月的大战背景：普通投资者刚被美国钢铁上市和铁路股传闻搅得狂热不已。Harriman 试图报复 Morgan 夺走 Burlington 的行动。Burlington 铁路提供进入芝加哥的通道，是控制美国农产品跨太平洋运输的关键资产。Harriman 先出价被拒后，Morgan 方面的 Hill 以 200 美元/股现金拿下了 Burlington。被摆了一道的 Harriman 随即发动了大胆的反击：在公开市场上购买北太平洋的股份。到 1901 年 4 月底，Harriman 联盟已累计买入 4200 万美元的优先股和 3700 万美元的普通股。

那天是 5 月 9 日的早晨，我手头有将近五万美元现金，没有持仓。如我所说，我已经看空好几天了，现在机会终于来了。我知道接下来会发生什么——一次可怕的暴跌，然后出现一些绝佳的便宜货。市场会迅速反弹，抓住便宜货的人将获得丰厚的利润。不需要福尔摩斯才能想到这些。我们将有机会来去通吃——不仅能赚大钱，而且是稳赚的钱。3.7

3.7 5 月 6 日周一，北太平洋从伦敦"强劲开出，活跃度爆棚"，Keene 领导的 Morgan 方经纪人在交易大厅疯抢 NP 普通股，股价从 110 涨到 133。周二涨到近 150，其他股票因空头被迫抛售其他持仓来弥补亏损而大幅下跌。周三下午股市暴跌 20 点，NP 从 143 飙至 200，逼空加剧。经纪人 Bernard Baruch 描述华尔道夫酒店的景象："那一晚只要在华尔道夫里看一眼，就足以让人明白我们跟动物究竟有多小的区别。"周四 NP 涨至 1000 美元，短期拆借利率飙至 60%，"华尔街大部分地区在技术上已经资不抵债"。

一切都如我所料地发生了。我的判断完全正确——然后我赔光了每一分钱！我被一件不寻常的事给击垮了。如果不寻常的事从不发生，人与人之间就不会有差别，生活也就没有乐趣可言了。这个游戏就会变成纯粹的加减法，把我们变成一群思维迟钝的记账员。正是猜测——推断——才锻炼了一个人的脑力。想想看，要猜对一件事你得做多少功课。

市场如我预期的那样剧烈翻腾。成交量巨大，波幅之大前所未见。我下了一大堆以市价卖出的空单。当我看到开盘价时，我惊呆了——跌幅太恐怖了。我的经纪人尽职尽责，他们跟任何人一样称职和认真；但等他们执行完我的订单时，股价又多跌了二十个点。纸带远远落后于市场，由于交易量太大，报告迟迟不到。当我发现纸带上显示的价格是，比如说 100 时我下的卖单，实际成交价是 80——比前一晚收盘跌了三四十个点——我觉得自己是在一个低到已经变成我原本计划买入的便宜货的价位上开空单。市场不会直直跌穿地心。于是我立刻决定平掉空头、转做多头。

我的经纪人买了进去；但不是在让我改变策略的那个价位，而是在他们的场内交易员接到我的指令时交易所里的现行价格。他们平均多付了十五个点。一天之内亏掉三十五个点，超出了任何人能承受的极限。

报价机因为太过滞后而背叛了我。我向来把纸带当成最好的朋友，因为我根据它告诉我的信息下注。但这一次纸带出卖了我。打印出来的价格与实际价格之间的差距把我搞垮了。这本质上跟以前让我失败的是同一件事的升级版。现在看来，光靠读纸带是不够的——不管经纪人的执行效率如何——这一点如此明显，我不禁纳闷为什么我当时既看不到自己的问题，也看不到解决的办法。

我做得比看不到更糟：我继续像以前一样交易、不停进出，完全不考虑执行效果。你看，我从来无法用限价单交易。我必须承受市场给我的价格。我试图打败的是市场，不是某个特定的价格。当我认为应该卖出时，我就卖。当我认为股票要涨时，我就买。我对这条投机总原则的坚持救了我。如果我用限价交易，那不过是把我在对赌行的老方法低效地移植到正规经纪行里。我永远也不会学到股票投机到底是什么，而是会一直根据有限的经验对自以为的确定之事下注。

每当我试图用限价单来减少市价单在纸带滞后时的劣势，我发现市场只会把我甩开。这种事发生得太频繁了，我不再尝试。我无法告诉你为什么花了那么多年我才明白：我的游戏不是对接下来几个报价的涨跌下小赌注，而是预判大的行情走势。

5 月 9 日那次灾难之后，我继续挣扎，用的是一套修改过但仍然有缺陷的方法。如果我一直不赚钱，我可能反而会更快获得市场智慧。但我赚的钱足以让我维持不错的生活。我喜欢朋友和享乐。那年夏天我住在新泽西海岸，跟几百个发达的华尔街人一样。我的赢利不太够同时覆盖亏损和生活开支。

我并不是因为固执才继续用同样的方式交易。我只是没法把自己的问题向自己表述清楚，既然如此，想解决它当然是完全没有希望的。我之所以反复强调这个话题，是想展示我在真正能赚到钱之前经历了什么。我的老霰弹枪和 BB 弹对付不了大猎物——那需要高性能的连发步枪。

那年秋天，我不仅又被清盘了，而且我对这个自己再也赢不了的游戏如此厌倦，以至于决定离开纽约，到别的地方试试别的事。我从十四岁起就在做交易。十五岁时赚到了第一个一千美元，二十一岁之前赚到了第一个一万美元。我不止一次地赚到然后又赔掉一万美元的本钱。在纽约我赚了几千又赔了几千。我曾经攒到五万美元，两天之后全没了。我没有别的行当，也不懂别的游戏。几年之后我又回到了原点。不——比原点更糟，因为我已经养成了需要花钱的习惯和生活方式；虽然这一点困扰我的程度还不如一直犯错本身带来的困扰。